原标题：【东吴固收李勇 | 周观】财政对基建拉动作用（2021年第30期）20210822 来源：李勇宏观债券研究
摘 要
观点
7月财政数据公布，如何看待财政收支特征及地方政府债券发行对基建的拉动作用：（1）财政收支特征：从收入和支出分别占预算的比例来看，财政收支依然延续收入端较强而支出端较弱的特征。（2）地方政府债券对基建的拉动作用：随着地方政府专项债发行的加速，基建投资能否得到拉动？我们认为在经济存在下行压力的情况下，基建投资作为逆周期调节的分项，其增速将上行，但对力度不可过度期待。（3）力度有限则有以下原因。首先，从大趋势来看，2013年以来，基建投资增速中枢下行，从前的大基建时代难再现。其次，我们选取同样没有新增专项债提前批额度，且发行相对后置的2018年，随着地方政府新增专项债券从当年8月份开始的放量，9月份开始基建投资的累计同比有所回升，但幅度非常微小。最后，财政部于去年11月印发《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，于2021年开始实行，地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，切实保障项目质量，严格落实收支平衡有关要求，由此可以看出，若没有优质项目，专项债额度难以转化为实际的基建投资。
美国7月零售销售环比录得-1.1%，远低于预期值-0.2%，我们如何理解此次消费降幅远超预期呢：（1）居民和政府消费拉动GDP上涨。（2）服务业对增长贡献率最高，工业贡献率逊色。服务业对GDP的贡献率为16.82%，而工业对GDP的贡献率只有2.32%。从2021年3月8日开始，英国政府制定了详细的“四步走”解封计划，最终在7月19日全面解除了所有封锁措施，疫情限制宽松以及低基数导致第二季度GDP激增。（3）三季度GDP增长有见顶的压力。贸易出口的表现可能会限制英国GDP的增速，消费、服务业作为拉动GDP上涨的主要动力，在疫情的影响下给经济带来的红利可能会有所缩减。
据8月18日欧盟统计局公布的数据显示，7月欧元区HICP同比为2.2%，是2018年11月以来首次达到2%的目标，7月欧元区核心HICP同比为0.7%，创下2021年5月以来新低，如何思考后期欧元区通胀走势：（1）能源成本高企是推动欧元区通胀走高的最主要原因。（2）能源推动商品通胀不断高企，金融、住宿和饮食支撑服务通胀初现反转。（3）短期内强势PPI将助推欧元区通胀维持高位，中长期通胀将回落至2%以下。强势PPI会将高物价由生产端传递至消费端，支撑短期内欧元区通胀维持高位；中长期看，考虑到疫情期间季节性效应消失和疫情前欧元区经济偏颓状态，欧元区通胀或将逐渐回落，且低于2%的目标。（4）商品通胀将持续走高；服务通胀或止跌，反转幅度加大,各国通胀受Delta和疫苗接种影响或分歧加大。Delta新冠毒株的出现对欧元区疫情后期复苏的扰动依旧可控，预计中短期内欧元区商品通胀上拉将逐渐放缓，服务通胀下行或将出现反转，各国疫情应对措施和疫苗接种进度不同将加大各国经济复苏差距和通胀分歧。
风险提示：变种病毒超预期传播，宏观经济增速不及预期，全球“再通胀”超预期，地缘风险超预期。
正 文
1. 一周观点
Q：7月财政数据公布，如何看待财政收支特征及地方政府债券发行对基建的拉动作用？
A：（1）财政收支特征：财政收入方面，2021年1-7月全国一般公共预算收入累计137716亿元，完成全年全国一般公共预算收入（加上调入资金及使用结转结余）214420亿元的64.23%，2016-2020年该比例的平均值为61.68%。财政支出方面，2021年1-7月全国一般公共预算支出累计137928亿元，完成全年全国一般公共预算支出250120亿元的55.14%，2016-2020年该比例的平均值为57.75%。从收入和支出分别占预算的比例来看，财政收支依然延续收入端较强而支出端较弱的特征。
（2）地方政府债券对基建的拉动作用：作为基建项目重要的资金来源，今年1-7月，专项债发行进度远不及往年，至7月30日仅用完全年限额的39.1%，远低于2020年的60.4%。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会上提及地方政府债进度，表述为“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。因此今年专项债额度大概率将发放完毕。
随着地方政府专项债发行的加速，基建投资能否得到拉动？我们认为在经济存在下行压力的情况下，基建投资作为逆周期调节的分项，其增速将上行，但对力度不可过度期待。 通过统计今年1-6月新增债券的资金投向，我们发现绝大多数均投向基建领域，若把交通基础设施、市政建设及产业园区和粮油储备、物流及能源基础设施作为基建领域，则资金投向比例为47.58%（三者比例分别为19.20%、27.37%和13.32%），因此新增债券资金对基建有一定拉动作用。
力度有限则有以下原因。首先，从大趋势来看，2013年以来，基建投资增速中枢下行，从前的大基建时代难再现。其次，我们选取同样没有新增专项债提前批额度，且发行相对后置的2018年，随着地方政府新增专项债券从当年8月份开始的放量，9月份开始基建投资的累计同比有所回升，但幅度非常微小。最后，财政部于去年11月印发《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，于2021年开始实行，地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，切实保障项目质量，严格落实收支平衡有关要求，由此可以看出，若没有优质项目，专项债额度难以转化为实际的基建投资。
Q：美国7月零售销售环比录得-1.1%，远低于预期值-0.2%，我们如何理解此次消费降幅远超预期呢？
A：我们认为：（1）汽车等耐用品消费大幅下滑导致7月零售数据不及预期。 从7月零售销售数据细项来看，汽车及其他机动车销售额环比变动为-4.32%，为项目中下滑幅度较大的部分。而零售和食品服务销售额额环比上升1.71%，是上升幅度较大的部分；（2）耐用品消费可能见顶，非耐用品消费仍在扩张。首先细分数据告诉我们居民对于机动车辆以及家具等耐用品消费下滑幅度很大，而非耐用品如食品饮料等消费还在攀升。接着从PMI指数角度来看，7月制造业PMI录得59.5，6月为60.6，扩张见顶，这说明，耐用品消费放缓可能与制造端恢复见顶有关。而非制造业PMI 7月录得64.1，上个月值为60.1，仍在上升。这说明，非耐用品例如饮料服务等行业的消费还有一定的增长空间；（3）零售销售数据短期内可能会筑顶震荡。首先，美国密歇根大学消费者信心指数8月录得70.2，远不及预期和前值，加之非耐用品PMI也有筑顶趋势，这两点都对非耐用品消费继续扩张有抑制作用。然而8月、9月返校消费支出增加或将给予零售销售一定的支撑，因此短期内零售销售数据可能会震荡。
Q：据8月18日欧盟统计局公布的数据显示，7月欧元区HICP同比为2.2%，是2018年11月以来首次达到2%的目标，7月欧元区核心HICP同比为0.7%，创下2021年5月以来新低，如何思考后期欧元区通胀走势？
A：我们认为：（1）能源成本高企是推动欧元区通胀走高的最主要原因。从欧元区HICP同比分项看，7月欧元区能源HICP同比达14.3%，高于6月的12.6%，是欧元区HICP上涨的最主要推动力；其次是食品、酒精和烟草，其HICP同比上涨1.6%，高于6月的0.5%；服务HICP同比上涨0.9%，高于6月的0.7%；非能源工业产品HICP同比上涨0.7%，低于6月的1.2%；（2）能源推动商品通胀不断高企，金融、住宿和饮食支撑服务通胀初现反转。欧元区商品HICP同比正贡献几乎全由能源一项拉动，商品分项（3.3%）主要由工业制品（4.3%）一项拉动；而工业制品分项则几乎全由能源（14.3%）一项拉动；7月服务HICP（0.9%）较6月出现微幅增长，主要由金融服务（4.3%）、住宿服务（3.0%）和饮食服务（1.8%）三分项支撑；（3）短期内强势PPI将助推欧元区通胀维持高位，中长期通胀将回落至2%以下。6月欧元区PPI同比为10.2%，创下1982年3月以来新高，强势PPI会将高物价由生产端传递至消费端，支撑短期内欧元区通胀维持高位；中长期看，考虑到疫情期间季节性效应消失和疫情前欧元区经济偏颓状态，欧元区通胀或将逐渐回落，且低于2%的目标；（4）商品通胀将持续走高；服务通胀或止跌，反转幅度加大,各国通胀受Delta和疫苗接种影响或分歧加大。Delta新冠毒株的出现对欧元区疫情后期复苏的扰动依旧可控，预计中短期内欧元区商品通胀上拉将逐渐放缓，服务通胀下行或将出现反转，各国疫情应对措施和疫苗接种进度不同将加大各国经济复苏差距和通胀分歧。
2. 国内外数据汇总
2.1 流动性跟踪
2.2 国内宏观数据跟踪
2.3 海外宏观及大类资产表现
3 风险提示
变种病毒超预期传播，宏观经济增速不及预期，全球“再通胀”超预期，地缘风险超预期。