原标题：7月资产配置策略：保住胜利果实，关注通胀预期的边际变化
来源：分析师徐彪
【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立
核心结论：
1、宏观环境与政策状态
当前国内经济复苏斜率继续温和放缓，由于春节以来政府债发行缓慢、金融稳定目标优先，货币市场流动性宽松程度超预期。下半年，稳定优先的窗口期临近关闭，政策基调可能向稳杠杆倾斜，流动性将从最宽松状态边际收敛。配置策略上，权益方面建议高配金融、标配周期和成长、标配或低配消费；下调债券至标配，利率债、信用债与转债均可维持标配；下调商品至标配或低配，维持标配农产品、低配工业品；维持高配做多人民币策略。建议仓位：权益（59%）＞债券（20%）＞商品（16%）＞现金（5%）。
2、资产配置观点及建议
量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比上升、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所下降，我们建议当前可适当减配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，因此建议减配股票。
权益市场观点：中期方向上，决定成长板块股价趋势和方向的，本质上是产业周期和景气度；短期节奏上，成长板块季度或月度强弱波动与流动性和利率阶段性变化有关。向前看，中美后续流动性核心都取决于就业恢复情况，结合目前A股成长风格极致化的演绎，中报预告（7月15日之前）可能成为阶段性兑现的窗口期，但更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于市场β因素导致高景气板块出现调整（比如新能源车、半导体、CXO、医疗服务等方向），反而是给了一个布局的机会（关注四季度盈利确定性高的板块的估值切换机会）。️
债券市场观点：6月以来资金面出现一些小变化：1）央行月底开始增加公开市场投放，用于维护半年末流动性稳定；2）同业存单利率开始走高，同业存单供需发生一些微妙变化；3）央行上调外汇存款准备金利率，随后资金利率呈进一步走高压力。7月资金面情况主要还是看央行，其中就业与基本面是关键，但预计相比Q2，Q3资金面的不稳定性或有所上升，考虑当前利率定价总体保持合意水平，继续维持已有区间判断。配置方面，债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。
有色金属观点：2018-2019年房地产开发增速远高于竣工增速，带来大量项目等待竣工，2021年有望成为地产竣工高峰，铜、铝、锌地产后周期属性较强，有望随着地产竣工高峰到来而带来需求上升，价格有望持续上涨。碳中和政策持续发酵、能源改造背景下，电解铝新增产能不及预期同时下游需求强劲、再生铝等需求也处于增长期，供需缺口下铝价有望再创新高。需求快速增长下碳酸锂仍供不应求，预计随着精矿价格快速上涨，锂盐价格将持续上行，同时氢氧化锂将在下半年高镍三元推广下迎来涨价。
原油观点：全球碳中和趋势下，石油绿色溢价开始显现。页岩油供给弹性削弱背景下，OPEC话语权更为强势，从而更容易通过对产量配额的精准调控来把油价维持在相对高位。需求端，美、欧疫苗推进出行旺季需求下，油价有望突破70美金迈向80美金水平，后续需继续观察伊核协议进展和页岩油的资本开支动态。
农产品观点：本年度全球大豆供需依然偏紧，近期大豆价格已涨至近10年高点；北半球玉米即将进入生长关键期，后期天气和病虫害可能成为扰动市场重要因素，预计短期内国内外玉米价格将维持高位震荡；棉花生长气象条件好于近五年平均水平，下游棉纺订单好于预期；国内食用植物油进入传统消费淡季，后续价格有望高位回落；猪价继续反弹向上仍有空间。总结来看，国内外农产品供应分化较大的情况下，农产品价格止跌反弹或高位震荡。
01
宏观环境回顾及展望
1.1． 宏观环境与政策状态
目前，国内经济复苏的斜率继续温和放缓。5月工业增加值两年复合增速6.6%、较4月回落0.2%，低于预期，其中制造业产出恢复缓慢是主要原因。投资方面，房地产和基建增速回落拖累整体投资增速，制造业投资恢复斜率仍较平缓；消费恢复迟滞目前仍低于正常水平；出口边际转向逆风，但目前韧性较强。PPI高斜率上升基本结束，本轮再通胀的顶部已经形成，猪肉压制下CPI的上行压力依旧不大。
春节以来政府债券发行缓慢、金融稳定目标优先，货币市场流动性宽松程度持续超预期，在“金融稳定+稳杠杆”的目标导向下，货币政策呈现出“适度宽货币+结构性紧信用”的特征。下半年，稳定优先的窗口期临近关闭，政策基调可能向稳杠杆倾斜，落实到政策面可能是“中性货币+主动紧信用”，流动性将从最宽松的状态边际收敛。
1.2． 资产配置建议
1.2.1． 权益
6月A股整体胜率处在中位数附近，较5月有所下降。中盘股（中证500）胜率中性偏低，大盘股（上证50和沪深300）的胜率略强于中盘股，目前略低于中性。权益资产胜率下降是经济复苏走缓、通胀回升、信用回落等因素共同作用下的结果。
6月金融的胜率中高，周期胜率中性偏高，消费和成长的胜率中性偏低。相较于上个月，金融胜率保持不变，周期和成长的胜率略微下降，消费的胜率下降较多。经济复苏斜率放缓但仍处在顶部，叠加信用趋紧，金融股中银行板块目前配置价值高。成长的胜率主要被经济，通胀和信用这三个因子所拖累。这其中信用回落的负面影响最大，在紧信用的周期内，成长板块要更加关注低PEG与分子端边际改善的机会。当前制造业需求复苏疲软，工业品通胀的高点已经出现。未来国内制造业需求大概率开始走弱，周期的胜率进入下行通道。而消费板块主要受可选消费和服务业持续复苏但斜率缓慢的拖累。
Wind全A的估值【中性偏贵】、中证500的估值回升至【中性偏便宜】；上证50、沪深300的估值也有所回升，目前分别处于【中性偏贵】和【较贵】的区间内。金融和成长的估值【较便宜】，周期的估值下降至【中性偏便宜】，消费的估值重新下降至【中性偏贵】区间。
配置策略：维持【标配】；【标配】中证500；【标配或低配】上证50和沪深300；【高配】金融，【标配】周期和成长，【标配或低配】消费。
1.2.2． 债券
6月利率债的胜率处在中性附近，相较上个月变化不大。银行间流动性整体维持宽松，之后资金面波动可能有所加大，流动性最宽松的阶段将告一段落。经济复苏斜率温和回落，通胀拐点临近，利率曲线走平的概率提升。
6月信用债的胜率处在中性水平，相较上个月小幅下降。春节之后超预期的流动性宽松对冲了信用周期收紧的利空影响，随着流动性最宽松的阶段逐渐过去，未来的信用债胜率还将主要有信用回落主导。AAA级3年信用利差处在极低位置，AA级3年信用利差略低于中位数，信用市场维持较大的评级利差。城投债与产业债的具体胜率仍需关注具体地区和行业。
期限利差维持在较高水平，长端利率的风险定价合理；流动性溢价维持在中性偏低水平，短端利率风险定价偏贵。流动性预期仍处在高水平，市场对于货币政策回归正常化、流动性维持紧平衡的一致性预期强。信用溢价整体回落至中低水平，拐点大概率会与流动性的拐点同步来临。
配置策略：下调至【标配】；下调利率债至【标配】，维持【标配】信用债与转债。
1.2.3． 商品
6月工业品胜率下降至中性偏低；农产品的胜率下降较多但仍高于中性。
工业品的供需矛盾仍存在，预计三季度将逐步缓解：全球需求仍在恢复，但从美国耐用品新订单和消费数据看本轮全球制造业和消费品的需求扩张周期已经接近拐点。供给会随着资源国疫情控制而逐渐恢复，发达国家的疫苗出口是重要的领先指标。随着联储Taper临近，美元流动性的拐点可能出现在未来两个月内，实际利率中期回升的概率较大，工业品的金融属性开始承压。具体品种上，原油供求平衡会逐渐恢复。铜的供需维持错配紧平衡的状态，供需矛盾趋向边际缓解。
工业品的赔率维持在历史极低水平，能化品赔率处在历史较低位置，农产品赔率也处在偏低的位置。大宗商品整体盈亏比较低。
配置策略：下调至【标配或低配】；维持【标配】农产品，【低配】工业品。
1．2.4． 维持【高配】做多人民币策略
人民币的胜率小幅回落，仍处在中性偏高的位置。短期美欧经济差异缩小，美德利差收敛，中期美欧央行扩表差异扩大，美元有望反弹。
中美短期利差继续下降但仍在较高水平，人民币仍有较高的性价比。做多人民币的短期交易拥挤度开始下降，多头情绪有所降温。后续人民币汇率的主要压力来自于联储宽松政策的退出。
配置策略：维持【高配】做多人民币策略。
02
资产配置观点及建议
2.1． 量化观点：实体经济货币条件及信用因子有所收紧，建议减配股票
在上一期的“货币+信用”配置建议中，我们建议减配股票，结合基本面三因子打分配置模型，我们建议减配债券。6月A股市场呈现震荡态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为-1.17%、0.53%、-2.65%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.12%、-0.13%、0.18%。
2.1.1． 股票月度配置建议：减配股票
月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长58.63%。
在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，我们建议减配股票。
国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。
我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor3M在2021年6月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。
截至2021年6月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为77.5%，5月新增人民币贷款增加值同比变化为-1208.0亿元，社融增加值同比变化为-12661.0亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为-2495.3亿元以及-14438.3亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融增加值三类指标的信号分别为放松、收紧、收紧，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。
2.1.2． 债券月度配置建议：减配债券
月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。
制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。
在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比上升、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所下降，我们建议当前可适当减配债券。
2.1.3． 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.29%、最大回撤3.74%。
今年以来组合绝对收益为4.13%，最大回撤为1.9%。当前最新仓位配置为：信用债： 80.2%， 中短债： 19.8%。
根据最新的仓位配置，我们在中短债主题基金以及信用债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
2.2． 权益市场：中报预告前后是阶段兑现窗口期
2.2.1． 回顾6月：流动性超预期宽松，中报高景气板块领涨
6月回顾：国内外流动性宽松下的狂欢，科技成长领涨，板块间的分化程度达到上半年之最。6月份，国内外流动性持续宽松，市场整体延续反弹走势，但分化加大。海外，美国财政部持续大幅压降TGA账户规模，释放大量流动性，与此同时，美联储维持1200亿美元月度债券购买规模不变。国内，维稳行情持续，DR007处于2.1%-2.2%较低区间波动。尽管，16日美联储FOMC会议，taper预期有所前移，并技术性调整了IOER和RRP，但对市场的冲击仅持续了1日。6月中旬之后，市场进入中报预告窗口期，高景气板块如新能源汽车、半导体、CXO等大幅走强，市场情绪进一步被点燃，同时，板块、风格之间的分化程度也随之扩大。创业板指自3月份反弹以来，已连续4个月跑赢沪深300指数，6月份行业间涨幅分化程度（标准差）也达到上半年之最。
6月份，具体行情的表现：
指数：科创50（+10.1%）>创业板指（+5.1%）>中证500（+1.2%）>上证综指（-0.7%）>沪深300（-2.0%）；
行业：电气设备（+13.5%）>电子（+11.8%）>汽车（+9.1%）>化工（+5.4%）>计算机（+3.4%）；
风格：成长（+6.8%）>周期（+2.8%）>稳定（-0.5%）>消费（-2.1%）>金融（-4.8%）；
大小盘：小盘（+3.0%）>中盘（+0.6%）>大盘（-1.4%）。
回顾年初以来的行情：1月中上旬，在流动性宽松、基金发行放量、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。
2.2.2． 上半年风格：金融/稳定->成长/周期，大盘->中盘/小盘
上半年市场出现了较明显的风格切换，背后是经济修复下的盈利扩散与相对业绩优势的变化。3月份暴跌前后是分水岭：
此前，主要表现为金融/稳定/大盘风格，领涨板块公用事业、银行等。
此后，成长风格突出，周期板块也反复表现，中小票在业绩弹性下表现也十分活跃；领涨板块是电气设备、电子、汽车、化工、有色、采掘等。
2.2.3． 三季度，国内/国外流动性大概率边际弱化
5月份以来，宽裕的银行间流动性是市场整体活跃的核心矛盾。
国内流动性：短期来看，DR007处于2.1%-2.2%之间波动，量的角度来说，基本“管够”，7.1之前维持较宽裕的流动性环境。
但后续对央行态度的判断，除去维稳因素之外，关键在于就业。历史上看，DR007与调查失业率的月度数据基本吻合（反向），随着失业率修复，Q3来说，流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前A股成长风格极致化的演绎，中报预告前后（7.15日）可能成为阶段性兑现的窗口期。
美元流动性也可能于Q3开始减弱，8月是观察窗口期。
对于下半年的美元流动性变化，核心关注点：一是TGA压降的节奏，二是QE缩量的时点。后市，若出现①TGA压降结束或②QE缩量，均会带来美元流动性的边际减弱。
对于TGA压降节奏：美国财政部5月初估计，7月底债务上限豁免到期时，TGA将降至4500亿美元；之后，随着债务发行，9月升到7500亿美元（假定债务限额暂停或增加），届时将带来3000亿美元的流动性紧缩。预计8月之后将见到TGA释放流动性的拐点。
对于QE缩量节奏：以上一轮（2013年）缩量QE与就业恢复的节奏来看：2013年5月22日伯南克首次暗示削减QE3（对应非农就业约恢复了73%）、2013年12月18日正式Taper （对应非农就业约恢复了88%）。截至5月，本轮疫情冲击后非农就业约恢复了68%，若以今年月均50万的新增非农推算，则：3.2个月可恢复75%（2021年8-9月，释放缩量信号）、9.7个月可恢复90% （2022年初，可能正式缩量） 。
三季度中后期可能进入Taper预期发酵的窗口期（关注8月全球央行年会鲍威尔表态）。当前，市场对非农数据的变化也会更敏感。
2.2.4． 后市判断：中报预告前后是阶段兑现窗口期
总结来说：
（1）中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。
（2）短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如今年4-5月、去年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。
（3）向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况。国内流动性：DR007与调查失业率的月度数据基本拟合，随着就业率恢复，Q3流动性比Q2再超预期的可能性较低；美元流动性：预计于Q3开始减弱（TGA压降节奏、QE缩量节奏两个核心关注点），8月是观察窗口期。结合目前A股成长风格极致化的演绎，中报预告（7.15日之前）可能成为阶段性兑现的窗口期。
（4）但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于市场β因素导致高景气板块出现调整（比如新能源车、半导体、CXO、医疗服务等方向），反而是给了一个布局的机会（关注四季度盈利确定性高的板块的估值切换机会）。
2.3． 债券市场：Q3资金面不稳定性、不确定性或上升
今年央行公开市场平稳投放延续至6月。1 月底“小钱荒”之后，央行似乎进入了一种神奇的无为而治状态，并且从3 月 1 日至 6 月 23 日，央行每日公开市场投放均为 100亿元，基本保持了零投放、零回笼，而市场本身似乎流动性就一直是足够充裕的，DR007在大部分时间里也都在政策利率以下，并且资金面似乎对于各种扰动因素似乎都不敏感。
不过，6 月以来资金面出现了一些小变化：
第一，最近央行开始增加公开市场投放。6月底央行已经连续几天将逆回购投放提高到了 300 亿元，如果说央行此前的每日定量投放传递了政策平稳的信号，那么最近的小幅增量投放当作何解？回顾央行公开市场操作与资金面波动的历史：对于央行突然增加逆回购对市场进行资金投放，需要关注投放背后的原因以及结果，本次应该主要是用于维护半年末流动性稳定。
第二，6 月同业存单利率开始走高。不同于 5 月，我们观察到了 6 月同业存单净融资一度明显回落与发行利率的走高，两方面表现均指向了 6 月同业链条的某种变化。这可能是因为近期现金管理类理财新规和存款利率定价改革之下，同业存单的供需开始发生一些微妙变化。
第三，6 月央行上调外汇存款准备金利率。在外汇存款准备金率的调整后，或是在面对人民币升值压力，央行动用了宏观审慎工具后，随后资金利率均呈现了进一步走高的压力。
6 月即将结束，7 月资金面到底稳不稳？关键还是要看央行。目前来看，7 月有 4000 亿 MLF、50 亿央行票据与 600 亿逆回购到期，相对于我们估算的1350 亿左右的静态资金释放，央行仍有从容的操作空间。
央行关注什么？建立在就业与二季度整体基本面状况评估下的政策重心以及外围和金融市场。其中，就业与基本面是关键。二季度经济增速可能会回到潜在经济增速附近，但正如失业率与各项高频数据所显示的，当前经济恢复的基础并不牢靠，距离去年四季度的表现也仍有差距，且仍存在一定的不确定性。
这一状况基本符合 4 月政治局会议所作“经济恢复不均衡、基础不稳固”同时“稳增长压力较小”的整体判断，据此，7 月政治局会议对经济的评价可能不会有重大调整，对宏观政策的定调也大概率不会有明显变化。
因此，对货币政策的定调，可能也还是“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，以及“稳字当头”，当然相比二季度，不稳定性、不确定性确实在上升。
因为基本面下行压力仍然可控，外围和金融市场也同时在变化，这些变化就好像暗流，虽然总还有许多看不明白的地方，但是变动的方向似乎难以维持二季度以来特别稳定的资金状态。
我们今年一直强调宏观经济的复杂性以及市场发展的不确定性。对债市而言，如果未来市场没有显著的方向，那么心态就显得特别重要，不以松喜，不以紧悲，似乎是最合理的状态。因为现在利率定价总体保持在适宜的水平，所以市场就难有施展的空间。展望7月，过分担忧也可以认为某种意义上是未雨绸缪。具体观点，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3%-3.35%，只是多一份提醒。
具体到债券配置，我们认为后续利率债和信用债供给会对此产生一些影响，不过整体而言债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。
2.4． 有色：超配基本金属
2.4.1． 全球经济继续强劲复苏
中美两国经济继续强劲复苏。国内经济领先全球经济率先复苏，国内生产PMI在疫情结束后一直维持在扩张区间内；美国的制造业PMI在复工后逐步上行，5月份进一步扩张至61.5，创疫情以来的新高。同时拜登的新一轮财政刺激政策有望实施，经济复苏可能超出市场预期。
欧洲经济逐步复苏。欧洲主要经济体英国法国和德国的制造业PMI出现显著回升，2021年均在荣枯线以上，法国、英国的PMI达到18年以来高点。全球经济复苏有望带来基本金属需求复苏的基础。
2.4.2． 21年有望迎来基本金属牛市
铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。三者的前三消费领域都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域。电力和建筑本身就是地产和基建，而家电和汽车的消费则与地产相关性较强。铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后，家电汽车的消费也集中在竣工前后，因此地产后周期属性较强。
2018-2019年房地产开发增速远高于竣工增速，带来大量项目等待竣工，2021年有望成为房地产竣工高峰。2月份竣工面积同比增速由负转正以来一直维持高速增长的态势， 5月份竣工面积累计同比达到16.45%，预计竣工面积增速有望持续高速增长从而带动上有原材料需求上升，因此预计铜铝锌三种基本金属价格有望持续上涨。
2.4.3． 碳中和政策持续发酵，电解铝盈利有望持续，建议持续关注
5月中旬起云南省内各地州用电企业开始应急错峰限电，比例有望达到30-40%，现有产能短期受限，新增产能释放进一步不及预期。中期看，电解铝总量天花板有减无增，能源结构中85%仍为火电，碳中和背景下，清洁能源占比提升面临西南地区水电资源改造瓶颈，伴随需求增长再生铝补充仍需完善。
电解铝下游前三大需求为建筑地产、轨道交通、电力电缆，21年国内地产竣工后周期拉动，全球经济需求复苏持续接棒流动性，铝价有望再创新高。电力和其他原辅料成本上涨空间有限，氧化铝投产体量高于电解铝释放继续维持低位，、行业高盈利有望持续，具有水电新增产能和传统低成本分位产能有望在新一轮的铝价上行中持续保持较高的盈利优势，推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。
2.4.4． 锂行业6月投资逻辑发生改变：重视高镍三元材料占比提升带来的氢氧化锂需求的抬升
锂盐厂季度业绩已经进入趋势上升期：锂盐企业的订单周期决定在锂价上涨周期中，企业的平均售价会一直追赶现货价格，一季度锂盐企业季报利润可能是全年最低点。同时，氢氧化锂价格上涨晚于碳酸锂，氢氧化锂锂盐厂的业绩有望在二三季度得到充分的改善。
锂精矿价格即将进入高价区间，锂盐价格有望持续上行：我们回溯锂盐上一轮价格周期来看，当前碳酸锂9万元/吨售价对应锂精矿价格750-800美元/吨。同时我们发现在2018H1-2019H1锂价下跌趋势中，精矿价格受价格传导因素显著滞后锂盐价格3-6个月。同比上轮周期，我们预测此轮锂精矿价格或将上升至700美元/吨，今年Q3价格有望突破800美元/吨。同时，在需求的快速增长下碳酸锂仍然供不应求，随着精矿价格的快速上涨，部分采购散单原料小厂二季度生产成本将显著提高，锂盐价格有望持续上行。
资源类企业仍是较好选择：精矿价格上涨的直接获利者是资源自给率高的公司。天齐锂业拥有泰利森包销和SQM股权，资源自给率100%，在价格上涨中最直接获利；融捷股份拥有甲基卡134号脉，目前开采能力105万吨/年，折合碳酸锂约2-2.5万吨；此外参股蓝科锂业的科达制造和云母提锂成本较为固定的永兴材料也值得关注。
重视三元高镍占比的提升，氢氧化锂由补涨变为领涨：本轮涨价中氢氧化锂涨价明显滞后于碳酸锂，随着下半年高镍三元的逐步推广，氢氧化锂价格有望继续上涨，甚至后来居上。氢氧化锂企业一季度业绩可能是21年全年最低，但环比大概率都有改善。我们推测赣锋锂业等锂盐厂精矿库存在6-12个月，21年销售均价有望逐个季度上升，而成本上升幅度会远小于价格上升幅度，利润有望逐个季度上升；继续推荐赣锋锂业。
2.5． 原油：实体复苏推动油价追赶其他大宗品涨幅，21Q3有望70-80美金运行
从疫情之后的价格表现来看，原油与其他大宗商品比价一直涨幅最弱。原油与国内定价的动力煤和焦煤比较同样最弱。随着欧美疫苗注射推进，疫情进入实质性修复阶段，原油应相对其他大宗商品修复具有合理性。
当前基本面：1）全球原油库存已经回到正常水平。2）21Q3原油需求预期复苏。3）供给端页岩油保持克制。4）国际石油公司 面临“绿色化”困境。（详细论述见报告20210601《能源专题：石油绿色溢价——主流逻辑的再验证》）。
当前油价观点：在全球碳中和趋势下，石油的绿色溢价开始显现。在页岩油供给弹性削弱的背景下，OPEC话语权更为强势，也更容易通过对产量配额的精准调控把油价维持在相对高位。我们维持今年油价中枢60-70美金/桶的判断，6月份美国欧洲疫苗推进拉动出行旺季需求下，油价阶段性突破70美金迈向80美金水平具有合理性。后续需继续观察伊核协议进展和页岩油的资本开支动态。
2.6． 农产品：多品类农产品止跌反弹或高位震荡，农业板块景气度提升
根据农业农村部6月最新预测，大豆：本月东北地区大豆播种工作基本结束，三省一区种植面积均有不同程度下降，大豆出苗顺利，幼苗生长良好。东北产区国储轮换收购有序进行，农户手中余粮越来越少，挺价惜售心理显现；关内产区进入夏收农忙季节，市场购销清淡。本年度全球大豆供需依然偏紧，近期国际豆价已涨至近10年高点。目前美国新季大豆播种接近尾声，总体进展顺利；巴西大豆出口速度较快，需求旺盛且价格高企将刺激下季新作种植面积增加，预计2021/22年度全球大豆供应规模有所扩大。本月中国大豆供需平衡表预测数与上月保持一致。
玉米：需求上，预计2020/21年度中国玉米饲用消费18200万吨，比上年度增加800万吨，但较上月估计数下调300万吨，主要原因是玉米及大麦、高粱、DDGS等替代品进口增加，小麦、稻谷供给充裕，替代部分玉米饲用消费；供给的预测较上月不做调整，预计2021/22年度中国玉米种植面积42670千公顷（6.40亿亩），玉米单产将达到每公顷6370公斤（每亩425公斤），较上年度增长0.8%，玉米总产量2.72亿吨，比上年度增长4.3%。目前国内北方农区气象条件总体有利于春玉米出苗生长，夏玉米产区前茬作物腾茬及时有利于播种。国际上美国玉米播种进展顺利，生产前景有所改善，巴西玉米收获接近尾声。近期联合国粮农组织发布预测，2021/22年度全球玉米产量将增加3.7%，供应总体充足，市场看涨预期有所减弱。考虑到北半球玉米即将进入生长关键期，后期的天气和病虫害可能成为扰动市场的重要因素，预计短期内国内外玉米价格将维持高位震荡态势。
棉花：纺织品服装出口形势向好，企业订单好于预期，消费量调增30万吨至840万吨，进口上调20万吨至260万吨，期末库存降至760万吨。本月预测，全国棉花生长气象条件较适宜，好于近五年平均水平。
食用植物油：2020/21年度中国食用植物油产量2903万吨。主产区油菜籽陆续收获完毕，四川、湖北等产区收获面积高于去年同期，国产油菜籽、菜籽油产量维持上月估计值不变。本月预测，2021/22年度，中国食用植物油产量2957万吨，进口量850万吨，消费量3404万吨，均与上月预测值一致。2021/22年度全球食用油籽供应较上年度将有所增加，全球食用植物油期末库存偏紧格局有望逐步缓解。随着气温升高，国内市场食用植物油逐渐进入传统消费淡季，价格前期快速上涨后有望高位回落。
本月猪价在前期稳中有降，6月21日左右触底反弹，并在月底大致恢复月初水平。6月30日外三元生猪全国均价16.24元/公斤，较本月低点（6月21日，12.55元/公斤）涨3.69元/公斤，涨幅29.40%。期货变化趋势与现货类似，同样在6月21日左右止跌反弹。我们认为，冬季生猪疫情复发带来的供给缺口未来将继续在三季度体现，猪价继续反弹向上仍有空间。重点关注上市公司出栏量高成长，以及成本改善的兑现度。
综上，在国内外农产品供应分化较大的情况下，农产品价格止跌反弹或高位震荡，通胀预期加强，农产品板块高景气持续。
风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。